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来源：李迅雷金融与投资
引 言
近期，随着特朗普正式提名凯文·沃什（Kevin Warsh）出任下届美联储主席。市场的反应剧烈：现货黄金录得 1983 年以来最大的单日跌幅，迅速击穿 5000 美元大关，最大跌幅超 10%；白银更是跌幅一度突破 30%。比特币在 48 小时内从 10 万美元高位附近连续跌破多道心理防线，下探至 7万美元区间，回撤幅度接近 30%；纳斯达克 100 指数则在折现率上移与缩表预期的双重预期之下，单周回撤明显。
美联储换帅预期变化、沃什的“降息+缩表”措施的登场，仿佛宣告了美联储从“最后贷款人”向“流动性守门人”的根本性转向。然而，真正决定全球资产走向的，不是沃什“想做什么”，而是他能做什么、做到什么程度。
本篇报告从沃什的政策偏好与履历出发，系统梳理他面临的政治环境、他的政策主张，推演中期选举前后两阶段政策节奏，最终落到全球各类资产的重定价逻辑与A股市场的影响传导上；并试图理解——在沃什时代，应该如何理解美联储政策转向对资本市场的真实影响。
沃什的缩表+降息：
用缩表管通胀，用降息管融资
相较于哈塞特，特朗普任命沃什为新一届的美联储主席，大幅修正了市场对美联储会超预期宽松的预期。市场在提名沃什之后出现明显的调整。这是因为，市场习惯用“鹰派/鸽派”二分法给美联储官员贴标签，但实际上更准确的定位是：
沃什是一个“纪律派”——更在意央行的边界、金融条件的长期后果、以及资产负债表扩张的制度成本，对QE等“非常规工具常态化”天然反感。
聚焦于沃什的政策主张：第一，沃什不喜欢量化宽松（QE），但理由不是“反对宽松”本身。沃什认为QE会扭曲资产价格、吹大泡沫、加剧工薪阶层与资产持有者之间的贫富差距。例如，他并不否认2008年金融危机时QE1的必要性，将其视为“危机应对创新”，但明确反对QE2及之后的操作——问题不在于危机时用了这个工具，而在于危机工具被当成了随时可用的常规选项。这意味着，在未来面对一般性经济波动时，联储启动QE的门槛将显著提高。
第二，沃什不否认降息的必要性，但更强调“降息不等于放水”。沃什近期表态认为当前利率水平可能高于中性利率50-100个基点，中性利率在3%左右，这与鲍威尔此前的预估接近，低于哈塞特认为的2.5%或更低。这种相对克制的降息预期，反而增强了其政策的可信度——降息是基于对中性利率的技术判断，而非对政治压力的简单妥协。
但关键在于，他主张通过缩表来为降息腾出空间：认为通胀的根源不在于劳动力市场过热，而在于财政赤字扩张叠加美联储QE的货币超发，因此控制通胀的正确方式不是靠加息打压私营部门需求，而是通过缩表限制货币发行的财政属性。这就是市场所担忧的“降息+缩表”组合的理论基础。
第三，沃什被市场看作为改革派的最核心的主张是收缩美联储的权力界限。沃什反复质问：“美联储是不是做了太多本不该由央行承担的事情？”这种边界意识，意味着在金融市场动荡时，联储出手干预的门槛将有所升高。
过去十五年，美联储逐渐从单纯的货币政策制定者，演变成市场的最后买家、财政的影子同盟、银行的最终兜底者。而沃什试图扭转的是美联储最后兜底的边界。
这一点或是他与鲍威尔决策出发点的最大的不同。鲍威尔的特点是灵活地依赖就业及通胀数据进行预期管理、风险管理，其决策核心是“如何避免系统性冲击”。这种灵活性使他能够快速调整货币政策——2018年四季度市场暴跌后迅速转向，在2020年3月推出史无前例的救市组合拳，也在2024年9月因就业数据而单次降息50个基点。
这种灵活性让鲍威尔成为历史上少有的接近完成“软着陆”的美联储主席，但也让美联储的政策框架越来越依赖于对短期数据的即时反应。
而沃什的出发点则完全不同：他更在意的是“这算不算央行该做的事情”。在他看来，央行的职责是通过价格型工具（利率）调节货币条件，而非通过数量型工具（QE/资产购买）直接介入资产市场、承担财政融资功能。
美联储负债端结构：
从“现金驱动”到“准备金依赖”
FRED，中泰证券研究所
具体而言，沃什批评美联储当前的“充足准备金机制”，主张回归危机前的——通过公开市场操作微调储备供给来控制联邦基金利率，而非像现在这样维持海量准备金并通过调整IORB（超额准备金利率）来控制利率下限。这种框架转换的核心目的，是让货币政策回归“价格调节”而非“数量兜底”。
市场普遍认为，一旦沃什对于流动性过于关注，将会带来下述影响：
首先，货币市场的波动性会上升。在沃什的框架下，银行间流动性不再是“想要多少有多少”，而是需要通过联储的公开市场操作精准调节。这意味着短期融资利率（如SOFR、回购利率）的波动幅度会加大，金融机构需要更主动地管理日间流动性，而不能依赖央行的无限供给。
其次，长端利率的“美联储压制效应”会减弱。在过去的QE时代，美联储通过购买长期国债直接压低期限溢价，让10年期美债收益率长期低于经济基本面所反映的水平。一旦联储退出这一角色，期限溢价将回归由市场供需决定的常态。在耶伦时代政府过于依赖短债（T-bills和T-notes）融资，长端利率面临的供给压力不容小觑。
最后，市场的“美联储兜底预期”会被打破。过去十五年，每当市场出现剧烈波动，交易员的第一反应是“联储会不会出手”，这种预期本身就压低了波动率。但如果沃什明确提高干预门槛，市场就必须重新学会独自消化波动，这会直接体现为VIX等波动率指标的中枢抬升，以及高估值、高杠杆资产的高位震荡。
因此，沃什主张减少前瞻指引、降低联储官员的发声频率，认为过度依赖短期数据预测的指引会形成对市场的不当干预。在鲍威尔时代，只要点阵图显示未来有降息空间，风险资产就会提前反应，因为市场相信联储措施会“如期而至”。但沃什时代，美联储的沟通方式会改变“降息预期”对市场的影响方式。
但要理解沃什为什么会形成如此的政策偏好，就必须回到他的履历：从华尔街到白宫，再到其美联储的经历，结合其家族背景，如何塑造了沃什的这一套决策逻辑。
沃什当选的背后：
特殊履历塑造批判式个性
总体来看，沃什的履历可以概括为——其用华尔街的任职资历、与金融市场协同的语言进入白宫，再用白宫的政策协调能力进入美联储。
沃什在进入公共部门之前，曾在摩根士丹利担任并购及资本市场相关业务的高管。这段华尔街履历的或许赋予他的价值在于思维方式：在投行体系里，最敏感的不是GDP增速或CPI数据，而是利差、流动性、融资条件。
更深层的影响在于，华尔街经验让沃什天然地偏好用“市场信号”而非“统计数据”来判断经济状态。这种思维方式，与鲍威尔“根据经济数据的仪表盘来调整方向盘”的思维不同，沃什更像是通过感知路面颠簸判断路径的驾驶员——这也为他后来主张“趋势依赖而非数据依赖”埋下了伏笔。
凯文沃什主要履历表格梳理
华尔街的任职或许增加了沃什对资金成本、信用利差、流动性与风险偏好的敏感度，这类能力在2000年代初金融监管与资本市场政策讨论升温时，恰好是白宫国家经济委员会（NEC）需要的“翻译器”。 2002-2005年，沃什在小布什政府担任总统经济政策特别助理的经历：负责在财政部、监管机构与市场之间推进协调。
2006年沃什获提名进入美联储理事会，同样符合当时的用人逻辑：金融体系复杂化、影子银行扩张、住房金融风险累积，美联储需要既懂市场微观、又熟悉政府协调的人进入核心决策层；而沃什能被任命的原因可能是其能把“政策工具效果”用“金融条件与市场反馈”的语言讲清楚。
2011年沃什从美联储提前离任，转向斯坦福胡佛研究所等平台做政策研究。他的提前离任从其后续路径看更像“任务完成后的退出”。也或造就了沃什的立场长期更强调央行边界与非常规工具的制度成本，形成了更明确的制度批评框架。也使市场更容易将其视为一个能够在政府诉求与华尔街稳定之间“维持沟通渠道”的候选人。
此外，他的婚姻将其嵌入美国老牌资本与政治社交网络：其配偶为雅诗兰黛家族成员，岳父 Ronald Lauder在美国政商圈影响力较强，并被媒体多次提及与特朗普长期相识；这一背景并不直接决定其政策立场，但符合特朗普选人的“精英家族”人设。
总体而言，沃什的履历中从华尔街到白宫再到美联储的任职经历，或许使得他敏感于金融条件，白宫经历让他理解政治制约与政策协调，美联储任职让他形成对政策工具长期效力的偏好，而家族与人脉结构则在关键节点上提升了他的任职概率。
那么，回归到政治经济范畴，即便市场很清楚沃什的政策主张，在当前的政治格局之下，他就能做到他所预期的改革吗？
为何选择沃什：
特朗普提名背后的考量
要理解特朗普为何最终选择沃什而非哈塞特、里德或沃勒，必须站在特朗普当前政治状态解读。白宫对新主席的诉求可以拆为两层：主观要求与客观约束。
首先，主观要求是忠诚听话、愿意降息，站在特朗普政府角度，有了鲍威尔“降息力度缓慢”的前车之鉴，特朗普最怕重蹈覆辙。但又必须面对：新任人选能否通过参议院、能否让联储内部信服、能否平息华尔街对美联储独立性的质疑。
从候选人的横向对比来看，哈塞特在“忠诚度”最高但其他三项不尽如人意（市场特别担心其上任美联储独立性产生巨大冲击）；沃勒在“客观约束”得分最高但忠诚度存疑，容易被排除；沃什是均无明显短板的候选人——既有足够的沟通渠道让白宫放心（通过岳父私交与贝森特导师关系两条纽带），又有足够的专业信誉让市场相信（华尔街背景、联储经历、危机应对经验）。
“鹰派信誉”恰恰成为沃什最大的竞争优势。在通胀担忧未散、市场对独立性敏感的背景下，只有被认为是鹰派的人掌舵，市场才敢相信未来降息是基于货币纪律而非政治妥协。
这种“鹰派信誉为鸽派政策背书”的逻辑在历史上并不罕见——沃尔克能在1980年代控制通胀，正因市场相信他“宁可衰退也要稳物价”的决心；格林斯潘能享受“金发姑娘经济”，部分也因其早年积累的“通胀鹰派”形象。
沃什的情况类似：当他支持降息时，市场更倾向于相信这是基于对中性利率的理性判断（他认为当前利率高于中性利率50-100bp，中性约3%），而非迫于政治压力。
更关键的是，他的“降息+缩表”组合虽然看似矛盾，但在理论上有一定自洽空间：沃什将通胀归因于财政无节制扩张与量化宽松的叠加效应，而非需求过热。
在这一框架下，货币政策的着力点应是约束财政融资功能，而非打压私营部门活力——这套逻辑既为白宫想要的降息提供了“学术包装”，又为市场担心的纪律问题提供了解决方案。
从“政治可控性”与“市场独立性”之间的平衡来看，沃什的专业背景与“鹰派”标签足以让市场相信他不是白宫传声筒；对内，白宫认为他不会像鲍威尔那样“不受控制”。
因为，在通胀担忧未完全消退、市场对独立性高度敏感的环境下，一个被认为过于政治化的“鸽派主席”会首先推升风险溢价与长端利率，最终反而让住房、企业融资、政府融资更贵；相反，一个有“货币纪律”标签的人推动降息，市场更愿意相信其依据是对中性利率与金融条件的判断，而非纯粹政治妥协。
最后一个常被忽视的因素是2026年特朗普中期选举的压力。历史数据显示，执政党输掉中期选举概率一般较大，近几十年仅个别例外。
这意味着特朗普今年最大政治任务是围绕“选民生活成本”布局——物价、就业、住房融资成本直接影响选票。哈塞特的激进降息虽符合短期诉求，但可能引发市场对通胀反弹或独立性受损的担忧，长端利率反而上行。例如，2024年下半年特朗普频繁炮轰鲍威尔时，10年期美债收益率不降反升。
沃什的价值在于他能在中期选举前提供一些保障：既不会像哈塞特那样激进到引发恐慌，也不会像极端鹰派拒绝任何宽松。他的“渐进主义”特质——选举前稳节奏、选举后再谈改革，恰好匹配白宫的政治时间表。这是特朗普在中期选举压力之下，其现实政治的运作逻辑：先赢下中期选举，才有资本做后续改革。
那么，值得深思的是，作为改革派的沃什会如市场预期一样大力推举“缩表+降息”政策吗？
沃什的约束与行动：
其主张或如何推进
沃什的政策一样会面临政治约束、市场现实、联储内部制衡等客观环境的制约。
从流动性角度来看，当下或许不具备缩表条件。2025年12月，隔夜逆回购流量逐渐枯竭，26年的货币市场流动性已出现偏紧的状态。如图所示，26年以来，ONRRP（隔夜逆回购）降至接近零，SOFR-ONRRP息差升至32bp历史高位，SRF（常备回购便利）使用量也不断攀升。这或标明银行间流动性或已经转向“略显紧缺”。
正因如此，美联储去年12月启动RMP（储备管理购买）改善流动性。如果强行缩表，大概率重演2019年9月回购市场危机（当时隔夜回购利率飙升至10%，迫使联储紧急重启回购并扩表）。
ONRRP耗尽引发的融资溢价飙升与流动性紧张
FRED，中泰证券研究所
更值得注意的是，缩表还会推升长端利率：当联储减少购债，期限溢价回归市场供需，而美国财政每年需滚动约9万亿美元债务且基本依赖短债，长端供给压力巨大。因此，沃什最现实的选择是：维持当前RMP节奏，在流动性明显改善后再说服FOMC降低购买量，前提是不发生回购市场危机。
同时，美联储内部的决策机制或许也会对沃什的政策产生约束。美联储是19人集体决策而非主席独裁。决定QE还是QT、是否调整准备金框架，是19位官员（12位票委）的集体决策结果。去年12月FOMC宣布重启RMP时，决议零异议票——所有官员一致支持技术性扩表。
这意味着沃什即便想逆转RMP，也需说服其他官员。FOMC内部鹰鸽派分布不会因主席更替剧变：地区联储主席由地区董事会任命不受白宫直接控制，理事任期错开且不能随意罢免。这套机制本意就是防止美联储被政治短期化。
沃什如果想推动重大转向，必须先在FOMC形成共识，这也解释了他最可能先改“沟通方式”——削减点阵图、减少发声，只需FOMC共识即可，不涉及政策工具激进调整。
这其中最值得深思的应该是中期选举前需要“履约”。特朗普选择沃什，大概率意味着双方或达成某种默契。至少在2026年11月中期选举前，沃什面临白宫政治压力，需要一定程度“履约”——不在选举前搞出引发恐慌的大动作，在数据允许情况下配合降息诉求。
因为缩表行为短期是紧缩性政策，长端利率上行、融资条件收紧会直接冲击住房与投资，与特朗普“降低选民生活成本”的布局相悖。2024年下半年特朗普炮轰鲍威尔时，市场担忧反而推高长端利率，教训深刻。
因此，政治约束决定改革时间表：中期选举前稳节奏、避免大动作，选举后才有空间推进制度调整，这可能是沃什在白宫任职的政治斡旋中学会的现实路径。
沃什时代：
对资本市场会产生哪种影响
2026年11月的中期选举或将成为政策节奏的天然分水岭。
阶段一（5月-11月）：沃什的核心目标是在不引发市场恐慌的前提下配合白宫政治诉求，降息有限次数，或许每次降息之后都引发市场对于降息终点的讨论。
一方面，美联储的沟通方式可能会转变。削减点阵图频率、减少会后新闻会细节、限制官员发声——这些改革只需FOMC内部共识，不涉及政策工具激进调整。市场很快会感受到：美联储的指引或将不如鲍威尔时期频繁，政策路径不确定性上升，波动率溢价抬头，降息预期对风险资产的提振效果减弱。
另一方面，资产负债表不会贸然加大缩表力度。如前文所述，只有当流动性指标明显改善（ONRRP回升、息差收窄、SRF使用量下降）时，沃什才可能说服美联储各位官员通过缩表的举措。这个前提是，考量市场不引发2019年式回购市场危机。
阶段二（11月后）：渐进试探改革为主。无论共和党在中期选举中输赢，沃什的改革都将采取渐进式策略，并不会贸然启动激进缩表或立即宣布收紧货币政策。
沃什或结合联储内部意见分歧与金融市场的反应，推动改革措施。例如，沃什认为，如果 IORB 过高，银行就会失去向实体经济放贷的动力。降低IORB（超额准备金利率）、简化前瞻指引框架。
沃什的华尔街经验让他明白，制度变革必须给市场足够适应时间。如果市场反应平稳、货币市场利率波动可控，再考虑下一步；如果引发异常波动，立即暂停重新评估。
如果美国经济在2027-28年出现衰退，那么沃什的改革措施会面临两难。这也是为什么，相较于鲍威尔时代，沃什时代的货币政策主张并不会对选举前的资本市场产生重大的冲击，只有白宫在中期选举中稳住局面，沃什才有政治资本在选举后推进长期调整。
配置建议
需要强调的是，沃什提名仅是压垮骆驼的“流动性担忧的稻草”，而非唯一诱因，2025年四季度以来ON RRP清零引发的结构性“钱荒”、贵金属资产过度杠杆化的投机，以及AI预期回落的估值修正，共同构成了此次贵金属及风险资产的价格剧烈波动。
对全球资本市场而言，“沃什冲击”真正改变的不是一次会议的利率决定，而是市场对未来几年货币政策改变流动性路径的预期。一旦市场开始相信：新主席更在意货币纪律、对资产负债表更谨慎、对长期制度成本更敏感，波动率会明显抬升。
一方面，沃什在中期选举前大概率会以更克制的方式配合有限降息，并通过监管与技术性安排去稳定融资条件，这会给市场阶段性修复的窗口；但另一方面，只要沃什持续释放“改革预期”，期限溢价与不确定性溢价就会重新定价，最先承压的仍是高估值、依赖融资环境的资产（科技成长、加密及各类高杠杆交易），贵金属在“避险叙事”与“去杠杆”之间来回切换，呈现高波动。
更重要的是，这种波动会自我强化：资产价格一旦回撤，市场不仅担心基本面转弱，还会担心流动性进一步收紧与政策节奏更难把控，从而引发二次抛售；反之，若风险资产反弹，又容易被解读为金融条件过松，压制后续宽松空间。
因此，整体来看，弱美元叙事仍未打破，科技风格仍或占优，但波动率放大的背景之下美股或更加聚焦基本面，价值板块的回归值得注意，同时，控制高估值与高杠杆程度，避免在流动性预期收紧阶段承担过高回撤；对于国内投资者而言应构建均衡化组合，防止美国流动性冲击后科技调整的映射。
风险提示：1、沃什提名与政策落地存在不确定性，1）参议院确认及政治博弈可能反复；2）FOMC为集体决策，主席难以单方面推动缩表切换；2、美国通胀、就业与经济数据不及预期；3、美股市场流动性超预期收紧。
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责任编辑：何俊熹
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